（按：“敏友”在很早的时候就写了这篇文章发给我，我一看就希望能发表，但当时他不愿意。直到前段时间，他表示他又有了更大的进步，将会把这篇文章修改得更好，承诺在春节前完成，而这个早期的版本可以发布出来。我听了很高兴，觉得发布这篇文章要有一点仪式感，就决定选择在年的第一天发布，以表示它既是年的压轴之作，也是年的开年之作！）
投资领域的直觉和方法（作者：敏友）
人人都有莽撞胡来的直觉，说不出任何道理，最后拿结果和预测相对照，或对或错也是自然的。真正值得探讨的直觉，不是上述普通大众的心水，而是占比非常小的少数人，他们虽然说不出什么像样的理论道理，但其直觉十分厉害，判断得手的概率非常高，犹如经过科学理论仔细分析推理后的效果一般，甚至在某些特殊领域里面比理论逻辑效果更优胜！
探讨的目的是为了让有理论方法的人领悟到厉害直觉的高明之处，从而反过来发展理论。是的，我想表述的就是这么一条知识进步的途径，在经济学领域，更准确的说是在投资领域，通过向那些拥有厉害直觉的人学习，最终可以推翻现有的理论框架，到手一个更好的。
那么，在这里值得研究的直觉现象就必须具备两个特征。第一，必须真是直觉，而不是理论好手逻辑推理得手后的装神弄鬼。也就是说，被实证检验环节证实非常厉害的直觉判断，必须不是依靠逻辑体系推理出来。而是一群通过逻辑体系之外的特殊训练的高明之士的独到见解。因此，以启发价值来衡量，这群人的逻辑矛盾越多，思路越混乱，反而价值更大，荒谬最好！第二，直觉的效果要优胜于现有理论。科学的理论体系固然来自于我们的经验体系，但又必须高于经验，否则科学的发展是得不偿失的。科学很贵，没有效果的远远优胜，人类支付不起。如果一个荒谬的直觉论述却在实际效果上远胜现有理论，那么我们只要能保持内心的客观公正，可以立马得到两个可靠的结论：1、该直觉的优胜效果一定不是荒谬的功劳，而是荒谬背后一定有对得不得了的地方，这点才是我们的要揪出来的目标。2、科学理论的方法体系一定远远胜过直觉的神棍，理论效果逊色一定输在方法体系的起点上，也就是理论的假设条件。如果揪出来的智慧能够被一般化的处理，从而改进理论的起点，那么新的理论框架的威力就无比巨大。
一个经济直觉的例子
我自己就是属于直觉还不错的那类人，同时也兼备理论训练，所以有时候能自己跟自己学习。先阐述一个自己的直觉故事，来示范下上述如何从直觉中学习。
“七亏两平一赢”是中国股市中流传十分广泛的一句哈，意思是个人投资者参与到股市当中，十人中七个是亏钱，两个打平，一个赚。交口会心点赞，几乎没人反驳。但我一听就觉得不对！为啥呢？因为我知道参进到资本市场中的人是越来越多呀。于是马上到中国证券登记结算中心去看看历年开户数量的变化，截至年十月，中国证券开户数量累计为1.74亿人，再随手点开年10月，数据为0.96亿人。这不明摆着吗，如果真的亏损成那个比例，难不成全是一群傻瓜持续涌入找死吗，每个月上百万的傻瓜持续流入，这本身绝对是奇观。
很简单，我这里的直觉其实隐藏了自私这一个经济学基本假设的实际运算。虽然是个简单至极的判断式的运算，但还是依靠自私这个极其伟大的假设。这里有必要对厉害直觉做个最基本的分类。我个人以为厉害直觉有两大类型，一个类型是隐藏的穷举，另一个类型是利用隐藏的前提假设做判断式的运算。两个类型的效果都厉害，但第二类价值更大，因为其隐藏的假设往往有一般化的威力。
再讲一个穷举式样的直觉例子。张连双（言语道断）曾经告诉过我一个他父亲的真事，他父亲是造纸业的行尊，一生精熟造纸设备。有一天他父亲在车间门口休息，背对车间，突然头也没回的大喊到，“几号车，你设备哪里哪里坏了，赶紧停机换零件”。里面人照做，果然在指定位置发现了故障，这不神了吗？但连双父亲这神来之笔的直觉，本质就是一个穷举法。怎么做到的呢，如果让工程师按机械图一个个排除，当然也能发现，只不过耗时巨万，连双父亲虽然背对车间，但耳朵中不断传来设备工作的声音，由于他无以伦比的经验，对每台设备的声音都了了如指掌。整个车间的情况等于以声音信号的形式在他那里形成了简捷明了的图案。几号车作业的声音异常，一定指向该车某些部件异常，再加上持续作业时间温度等等条件，于是他父亲便直接扑向了甚至还没有表现在整机上的故障征兆。两相对比，工程师按照机械原理寻找故障等于使用理论推理，连双父亲则利用声音信号构建了车间状况的穷举快捷键，在特定的环境下，后者效力百倍。
回到“七亏两平一赢”的话题上。既然能够用直觉判断了论点的真伪，同时得到了数据的支持，那能否有进一步的增加知识的机会呢？我必须透露一个学习的心得，那就是要重视广泛的流传，长时间大范围流传的东西通常都不会蠢到家（也是竞争淘汰的直觉替代）。不是吗，既然我们利用参进股市的人数越来越多来否定大多数亏损的结论，理由是如果长时间大范围的炒股人头越来越多，一定不可能是犯傻进来故意输钱，那同样道理，长时间大范围的流传也就不该蠢到家。如果不承认这点，那就会自相矛盾！七亏两平的结论本身是错的离谱，但广泛传播的原因不是它的错，而是它的对。一定另外有很对的地方才是流传的根本原因，要增进知识，机会就在这里！
不难明白，要真正的调查全体投资者的盈亏实情是很困难的。因为既涉及到个体之间苦乐的差异，也涉及同一个体此时彼时的差异。我们必须另辟蹊径得到结论。首先，我们可以考察市场指数的面貌，这里观察成本极低，而且结论清晰。不论中国还是美国欧洲日本，长期的指数都是一个比较接近而且稳定的正回报。也就是说如果从市场整体看，只要投资时间足够长，那么一定都赚钱。其次，参考下普通个人投资者的交易习惯，我们可以非常迅速的发现并理解这样一个群体特点，那就是普通投资者在买入某只自己并没有多大把握的股票后发生了亏损，此时的反应绝对不是马上斩仓认赔，也不是坚定加注，而是呆在原地啥都不做。因为这个投资者明白，他买入的知识不足，既做不了正确的买进决定，同样也做不了正确的卖出决定。真正能够果敢行动，毫不理会自己盈亏的投资者是极少的个体，呆在原地才是群体特征。
综合以上两个特点，我们可以想象这样一个局面。那就是一群投资者茫然随机的买进股票，各自分散，但合并起来却接近于拟合了一个指数，整体上收益也逼近指数回报。这整体的指数收益并不是等权重的在无数小投资者之间分配，而是有幸运和倒霉的区别，然而抛去幸运和倒霉的少数，绝大多数人的经济命运还是某程度和指数挂上了勾。
这里的画面实际上把无数个体投资者在股市中的命运简化成了一笔指数投资加上一张彩票。指数投资的成分既能证伪“七亏两平一赢”的结论错误，也能解释投资者为何熙熙攘攘的赴利。彩票的成分就可以很好的解释“七亏”的错误结论为何能够如此广泛的传播，因为不能自己把握命运的茫然无助引发了深刻的共鸣，再以亏损时候的倒霉蛋形象表达出来。
思路发展到这里，那么有两个逻辑上的推论就呼之欲出了。第一，指数回报是市场投资者整体收到的来自于公司整体经营活动的利益，但由于比纯粹的股息收入更多了一次分配的成本，所以个体投资者的实际收益是很难长期超越指数的。这就是指数基金的生存逻辑基础，当然指数基金也存在着管理成本等合约费用，在边际上会与投资者拟合指数的效果相等，否则市场就会出现个体投资者基本消失，全是指数基金来参与的情形。第二，彩票的分配准则实际上是说，预测未来经营活动的信息成本太高，市场不可能出现绝对合理的定价。那么，正如任何信息费用太高的其他经济活动一样，替代度量的手段一定层出不穷，人们在竞争中争取降低一点点信息费用的下降，从而在彩票分配的过程中处于优势地位，而少人数确有高明手段！
高明的替代手段就是我们该揪出来的目标！这里所说的替代度量手段，是考察企业经营活动信息的替代，本质也就是现金流折现方法的替代，因为现金流折现本身难度太大，普通投资者近于无法掌握，所以替代手段损失了折现方法的严谨体系，但用某些高明的视角补偿。某些有着长期超卓业绩的投资者，明显采用的是价值投资之外的手段，这其实值得价值投资者们进一步探寻，并思考它在整个投资框架中的逻辑地位。
这里讲述暂时告一段落，我实际上用自身的例子说明，如何先用直觉判断一个流行观点的谬误，再回头用直觉判断到这个流行观点背后另有的合理处，然后不停歇的继续前进，用一个逻辑推理来描述了我们肉眼不能直接观察的投资者面貌，从而同时解释了谬误和合理会共存在一个观点里。这样的结果就得到了一个崭新的视角，能够更加公正的洞察事实，无数的投资者既非某些知识分子眼中那么全知全能（完美市场观点），也非另外一部分知识分子眼中那么孱弱无能（疯狂的市场先生），而是如同其他任何经济活动中人们的竞争行为一样，既受控于抽象的规律，又各有因借奇谋迭出。这是在现金流折现的思维上加进了竞争的局限，有机会形成比巴菲特的价值投资更加全面的洞察。
上述的思考既来源于直觉，又执着的积步向前，才能够得到高于直觉的结果。总之，有了以上的理解，我们才能有机会真正走进某些奇人的世界去偷师学拳。
冯柳
冯柳是中国证券市场上的一位奇人，学历大专，也非经济学科班出身，但其投资业绩惊人的卓越。卓越是说他的业绩年化水平极高，持续时间很长，公开记录显示冯柳从年到年，年化收益率保守估计不低于50%，这是相当惊人的成就。
如此超卓的业绩引得世人侧目，冯柳接受采访或者自行写文交流，也多有披露自身的知识内容。其人态度诚恳，人品脱俗，是个不撒谎的顶尖人物。但可惜的是，他的表述经常逻辑上自我矛盾，概念不时的切换，颇多难以自圆其说之处，无数人学他，但一律拍马难追。仔细观察会发现，他虽然有一个系统，但完全不同于科学的逻辑体系，自相矛盾和概念混乱的特征，唯一传递出来的确定信息是他无法通过严格的逻辑推理得到结论。我不接受他独享天赋的说法，判断其持续超卓的业绩一定指向某类型经济直觉。
由于我本人的直觉能力也不错，正如前文所述，我常用两类型经济直觉：自私和竞争，而经济学三根支柱就是自私的假设、竞争的理解、成本的处理，我一时难明其思维方向，所以大胆推测冯柳的直觉应该是关于成本内容。股市中最关键的成本无疑就是关于企业未来经营活动的信息成本。先看看自己是怎么处理呢？我从一家熟悉的公司开始，慢慢学习理解其经营道理，然后一般化到整个行业的经济逻辑，再把类似行业的情形通通摸索到手，如此往复，日积月累。最终达到体系完备，逻辑井然的程度，再去寻找具体应用的机会。
对照冯柳所有文章中披露的研究内容，可以肯定的结论，在关于企业研究的能力上，我完胜于他，同样可以肯定的结论是，他的业绩完胜于我！这两点肯定的信息应该就是破案的关键，投资的研究实际上有两个步骤，拥有知识和寻找机会，知识不如我却业绩优胜的逻辑推理必须指向冯柳在寻找机会上遥遥领先。打个比喻，我捕鱼的能力完胜对手，对手如果还能捕更多的鱼，那他一定在找鱼的能力上遥遥领先。回头联想到连双父亲听设备的例子，掌握机械原理的工程师再怎么高明，仅论现场效率而言，必输无疑，当然如果工程师习得了听设备的知识，那么不论是解决现场问题，还是改造升级，效果又当优胜。
冯柳是如何更有效率的找到鱼的呢？仔细阅读他的文章描述，几乎和连双父亲听设备的智慧如出一辙，他利用市场，倾听市场，把自己托付给市场，让股票市场的交易行为告诉他哪里有鱼。当然只能缩小范围，但足够了。对照我和他的研究过程，完全是颠倒的两个极端，我是先建立逻辑体系，再寻找运用的可能性，他则倒过来先发现运用的场景，再补习相关够用的逻辑知识。这样的结果，自然是让逻辑系统远胜的高手们如果对其投资依据进行评头品足时候，相当不屑，但不管如何不屑，论及效果，他还是远胜。必须重复一次，他持续优胜的理由，只能来自于他的正确与高明，而非人皆尽知的荒谬与肤浅，重要的是我们把眼光聚焦在哪里！
简化一下他的经济直觉，首先利用市场信号缩小研究范围，再针对性的补习相关经营逻辑知识。优胜的效果来自于缩小范围的效率优势足以弥补逻辑知识的不足。价值投资者孜孜以求的是研究的深度，强调人无我有，人有我绝的领先程度，从来不肯在研究深度上输人半步，越是大国手越是苛求修炼，冯柳居然在研究深度上自甘示弱，但缩小范围的效率优势弥补绰绰有余，效果竟然远为优胜！另辟蹊径的智慧让人叹服。
深入一点看，为啥市场信号的效率如此之高，他并未真正知其所以然，但这正是我们要揪出来的关键目标！让我先插入一个小故事来补充说明。今年疫情后，于日新和爱人小邱到重庆来游玩，车辆刚驶入市区的主要街道，小邱突然肯定的说到，重庆的风不大。我明白她是判断重庆这地方历来风不大，将来风也不大，也知道这是她首次造访。略加思虑便肯定她的判断极对，于是反问她如何得知？小邱指着车窗外的一棵树解释到，她有观鸟的习惯，见行道树上喜鹊窝位置极高，便得到了重庆风不大的结论。好厉害的“借眼光”！喜鹊窝建在行道树上，位置过低容易受人骚扰，自然尽可能的高，但筑巢过高容易遭受大风破坏，重庆喜鹊窝位置远较北京高，初来乍到的人居然借了常住鸟群的眼光瞬间到手正确结论。查阅资料当然可以得到同样准确的结论，但效率高下差了无数个量级。
小邱借喜鹊的眼光是才智，冯柳借市场眼光则是经济直觉。因为正确的信息是一个稀缺的物品，人们必须竞争求取，自然要付代价，举世长期的信号规律不论多么荒谬（K线规律的总结），背后必有内容值得挖掘，否则会因为敌不过竞争的代价而被淘汰。追逐股市热点所买贵的一点价格就是竞争信息的代价，虽然热点所指出的机会只是或然成立，但毕竟提供了缩小研究范围的效率优势。综上，冯柳的超卓业绩来自于两个不同类型的经济直觉，都很精彩。先缩小范围再补习知识，这是利弊权衡后成本领先的经济直觉，大胆借市场眼光则是竞争淘汰的经济直觉。虽然玩弄K线图标的人不计其数，但大胆换角度先借眼光再去寻找经济逻辑，从而能够把水火不相容的理论结合起来，冯柳是个天才！
师从天才，但要继续追求更高。知其所以然是进阶之门，要在理论逻辑上解释为什么借眼光行得通，就必须要指出信息费用的具体局限在边际上的变化推理与实证，且让我做如下处理。
假设一个既是消费者也是投资者的人，意图通过观察超市中伊利牛奶的畅销情形来辅助判断企业价值，那么他会留心包装上的剩余保质期变化，展销位置与面积在门店中的变化，身边消费者的评价等等信息，虽然是以偏概全的个体经验，但毕竟会多增进其认知一点点，在人同此心的概括下影响其交易决策。这样的无数个体投资者也是消费者，分布在全国各地，独立观察决策，人人以偏概全的经验通过股票市场的长时间交易综合，最终逼近了企业的真实面貌。盲人摸象的传统故事，如果放宽条件到万人摸象，象是活的会有反馈，人人可以慢慢汇总交流，在某些条件下，比如黑灯瞎火之中，反而是最有效的方法。
股市不就特别像这个黑灯瞎火的环境吗？即使谙熟财务技能的投资者，相对孤立的摸象者多一些优势，但受到自身的视角局限，以及迅速纷繁的局限变化，在烟海般的财报中阅读和利用股市汇总万人摸象，效率的对比一定是各有胜场，而不可能是一边倒。
深入一点看，万人摸象的投资者其实还不仅仅只使用了自身的观察经验，他们通过超市中展销位置和面积的变化，还进一步的利用了无数门店经理的决策信息。门店经理根据累计若干月份的销情变化，做出了展销位置的调整，其决策背后综合的信息更加丰富。因此，市场所能综合的信息逼近真相的程度有时候是惊人的。这里我们可以在边际上做一下验证，比如同样一家公司分别在A股和H股两个市场上市，大陆个体投资者占绝对优势，香港市场则是外资机构主导，由于A股市场存在上述的万人摸象的综合过程，一定是A股的行情在财报披露前后表现比较连续，而H股更容易在财报披露后出现脉冲的断续行情。
同样在A股市场，如果一家上市公司的产品是普罗大宗容易观察的消费品，另外一家是不易观察的资本货物，那么后者发生财报季后的脉冲行情更加普遍。
同样在A股，同样是消费品企业。万人摸象对于某一行业的前景判断容易相对准确，因为仅仅利用展销面积和位置的边际变化即可得出结论，但对于同行企业之间的优劣排序则容易失误，因为消费者喜欢听他人的评价，而评价往往易受其他因素干扰，口不对心。比如同样是酱油，有人喜欢海天，有人喜欢美极鲜，其实喜欢美极鲜的是因为相对价格优惠一点点，所以心口不一，远不如展位变化那样可靠。
同样在A股，同样是消费品企业，同样排序行业内企业的优劣对比，在竞争产品的零售价格差距拉开时候，排序的准确程度急剧提升。信息局限的变化使然，既是消费者也是投资者的无数个体，此时此刻大胆利用人的自私、竞争、成本，去推断没有哪个商家愿意提价找死，于是涨价一定是竞争的结果，相同产品成本差距不大，涨价多的利润优胜。请看，若条件齐备，人人皆有经济直觉!
这里启发着我们，若能深刻理解市场，画面丰富迥异。散户为主的市场并非那么不堪，机构投资者也未必全能优胜。冯柳的方法是利用市场的交易信号先缩小研究范围，再进一步探寻背后的经济逻辑，好比先听取设备声音的异常，再展开逻辑原理的手段，其结果一定高于单独采用其中一种手段。我们对于经济逻辑的理解更上层楼，又能够知其所以然，加以修炼更有奇效。
让我们到冯柳的实例中去领悟一下上述的总结。山西汾酒曾经给冯柳带来超级的回报，事后冯柳本人也做过详细的解释，先听听他本人的直接描述。
“自己新建的一个仓位，山西汾酒，13元左右的成本，比去年的最低价算来高出了3倍有余。为什么要对一只这样大幅拉升过的股票进行建仓？”这段话清楚的披露了冯柳是在涨幅巨大后再追进去建仓的，他是怎么思考的呢?
在另外一篇文章中他谈及对市场的理解和利用，”前几天看篇文章，里面关于一群人各自独立做出判断的集体智慧会超过最优秀个体智慧的描述和认知模式部分比较引我注意”。在同一篇文章中他又提到“大部分人都不傻，他们的思维行动和认知方式也是通过正反馈形成的，区别仅在于不同的出发点和评价反馈机制，所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础”。
综合上述两段论述，我们可以肯定的得出结论，冯柳的思路与众不同，他并未像大部分常见的心态那样，认为一个已经涨了三倍的股票非常恐怖，急急回避，反而是坚定的意识到市场值得尊重，这是一个清晰的肯定信号，强烈的表达着山西汾酒这个公司发生了非常深刻而积极的边际变化。他进而阅读并思考了汾酒的经营信息，并做出了四点概括（原文是五点但其实有重复）：1、汾酒属于投入产出比例高的清香型产品，经济效益潜力大，2、中国白酒的始祖，山西汾酒有厚重的文化基础，在白酒体制中文化比较重要，3、渠道有效扩张，4、股票涨幅虽然巨大，但与同行比较仍然不高，而且市场只看到税务改革等利好，对潜力理解不够。
冯柳的总结其实并不十分深刻，事后看也只有渠道扩张这点论述扎实可靠。但这一点就够了！我们前面讲过消费品的渠道信息最为丰富，本质上浓缩了无数门店经理大量的智慧，香型品质文化管理成本等等近于全部的竞争消长，最终都要汇聚到这点上来。此时的资产负债表同样出现着转折的信号，预收款增长、应收款周转加快，营收和存货都积极扩张，渠道的会计信息呼应这股价的涨幅。冯柳敏锐而大胆的捕捉到了市场有效的一面。
同时冯柳对于信息局限的边际变化也有着相当的洞察，他这样描述道：
“另外，市场在不同阶段和方面是有其效率区分的，我们有必要对其进行效率区分来制定相应的判断和策略。一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪类型市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先，不能固执己见、要有开放的学习心态。”
这里所表述的高效低效市场，其实就是在处理信息局限的差异。消费品股票就是所谓的高效市场，因为同时身兼消费者和投资者的特性，让公司的经营信息可以透过日常观察经验得以呈现，尤其是整个行业的股价趋势和产品趋势都出现统一而和谐的信号时候，更是指向行业出现了稳定而可靠的长期局限变化。放在当时的历史背景下，无疑就是因为茅台产品的持续热销涨价，既提高了茅台的利润，也同时为全部的白酒行业带来了涨价的机遇，本身就有一定基础的汾酒可以比行业内的阿猫阿狗更容易搭上便车而价量齐升。那么在相对估值保守的情况下，三倍的涨幅就不会是威胁，反而是机遇。
我们可以想象脑补一下，如果是一个价值投资高手来处理当时的情形，会是怎么的局面。斯人在通读了全部的财务报表后，一定能够留意到渠道有关的转折信息，但是请注意，事后多年回顾会一眼既知那个转折就是大发展的起点，但人在此山中，如何能够肯定的判断这是历史的起点，还是阶段的侥幸呢？如果要能够长期的提价成功，必须依赖长期的提质成功，当时汾酒并未出现提质的信号，就算出现，提质也可能不为市场所接受！理论上这些问题都可以通过经济逻辑的展开而在资产负债表上一一验证破解，但是资产负债表的会计时限也是信息局限，真的若干期财报验证得手，轻舟已过万重山。冯柳只抓到渠道转折的会计信号，然而在股票市场的帮助下，等于借助无数消费者和门店经理的眼光，快如闪电的逼近了事实的真相。他固然可以错，但几率很低，用极低的代价去抓住未萌之机，值得。事后追溯，冯柳关于汾酒发展的预言十有九不中，大国手们可以找一千个理由来指出其投资理由的肤浅乃至荒谬，但冯柳的分析越肤浅，越能反衬其真正高明处的伟大！
最后要阐释的是冯柳的业绩持续高于A股冠军股的长期收益，这里带来一个逻辑问题要解决。从整体上来说，投资者不可能获取高于企业本身回报的业绩，那么高出部分的来源是何物呢？答案有且仅有一个，竞争。虽然投资者整体收益必须等价于所投资企业的经济活动，但投资者之间的分配另有竞争。按股份比例参与分配是一种竞争约束，但在股市这个极易换手的场所，该约束的关键地位让步于信息费用。于是，整体的对应关系不变，投资者却永远持续这个竞争分配的游戏。有合约成本的增加，但带来信息费用的更多下降，民利百倍。
巴菲特
巴菲特是人类第一个提出完整的投资理论框架的先知，并用自身实践证明了其理论的巨大威力。其理论的标签有四个，长期持有、集中投资、安全边界、护城河。
巴菲特所表述的价值投资思想，本质就是承认企业未来现金流是股价变化的决定因素，但在现实股市中没有一一对应关系，所以必须补加上述四个约束条件来确保企业经营结果对于股价的控制效果。
四条件中最核心的是护城河，也就是企业本身的竞争力。若竞争力无法保证，那么企业本身都可能朝不保夕，作为股价价值源泉的经营现金流更无从谈起。一句话，企业竞争力越强，经营现金流越有保障，对股价的控制越显著。
长期持有是重要的约束条件，因为影响股价的还有供需情绪等等其他若干因素，只有时间足够长让这些不总是处在关键地位的其他因素互相抵消之后，现金流的决定性才得以体现，从而保障企业竞争力的控制地位。
集中投资则有两点含义。竞争力越强大企业经营现金流越有保障，而竞争力卓越的公司总是少数。同时如果必须长期持有的话，逻辑上要表达竞争力的控制地位，公司的治理能力就变得重要起来。因为如果公司经营活动卓越，但是管理层对股东的利益不尊重，也就是经济学上的代理成本过高，那么现金流对股价的控制还是隔靴搔痒。所以本质上是护城河和长期持有这两个条件的逻辑延申，导致既要竞争力卓越同时还要治理高效，于是投资范围进一步缩小，方法论上要保持超额收益率就不得不集中。
安全边界其实是个信息费用的处理方法。巴菲特意识到，未来的企业现金流量毕竟很不确定，虽然护城河背后的竞争力能某程度保障，但总有出入。那么投资者在交易时候保持一定的谨慎是合理的，在他的理论框架中最佳应对就是尽可能的买的便宜。
开篇就讲过，本文的目标就是通过向厉害直觉学习这么一条知识进步的途径，推翻现有的理论框架，并且发展到手一个更好的。巴菲特理论框架就是我们要推翻并发展的那个靶子。
要实现上述目标，我们通过比较分析巴菲特和冯柳的异同来展开手段。
先简化阐述下巴菲特的理论逻辑。他坚持企业未来经营现金流控制股价的抽象逻辑，因此持续观察企业竞争力的发展（护城河）是投资的主要内容，由于股价是经济逻辑在信息费用为正的现实中展开，因此补充了长期持有、集中投资和安全边界这三个其他条件来保障经济逻辑的控制地位。转化更加严谨的经济学语境，竞争力就是分工深化的经济逻辑，为了在有信息费用干扰的真实世界中顺利表达，附加三个其他条件来确保。
放诸四海皆准，有没有证券市场都对，巴菲特的抽象逻辑实在不可能错。在科学规律所控制的领域，对的地方都相同！牢牢抓住相同点去理解差异，等于建立了一个这样的视角，即不同的面目其实都是为了服务于同一个正确的本质，那自然就能从差异中攫取更丰富的信息！
有两点显著差异。第一，冯柳没有长期持有和集中投资的必然逻辑地位，护城河和安全边界的互相配合更改为借眼光。第二，冯柳的超额收益有相当部分源于股东利益的再分配，巴菲特的长期持有则逼近于按照股权比例分配。
先从安全边界入手分析，我们利用两分法来做如下思考。如果安全边界奏效，则虽然公司的业绩不如预期，但仅仅导致回报率不及预期，因为只要买的足够便宜，本金无恙。如果不奏效，那么又存在两种可能。首先公司经营好的远超预期，坚持便宜的买进最后放跑机会，其次虽然买价看起来够便宜，但公司坏的远超预期，当初看似足够的保护最后没能起作用。综合一下的意思是，安全边界的想法不是总能奏效，也有代价。再严格推理安全边界的思想，逻辑上等价于这样一个局面：要找到一个绝对安全的买进价格一定为零，否则任何一个出价我们总能指定某一个导致亏损的逻辑条件，于是任何不为零的出价都是本质上在处理对应逻辑条件的信息局限！
这样一对照，冯柳借眼光的视角内容就丰富起来。深刻理解各种不同的信息局限，并找到合适的喜鹊窝来借眼光，这不是比之安全边界更进一步吗？安全边界等于排除一定的条件范围来确保成功，但有机会成本和主观武断的不菲代价，冯柳直接针对某些条件展开信息局限的处理手段，虽然可能失手，但方法论上不是更进一步吗？！求真求实，日新月异，我们不要理会谁的名声大，但凡只向真理跪拜，那么对更高明的方法就该鼓掌。
再进一步分析长期持有和集中投资的异同。要理解巴菲特为什么坚持这两个原则，我们不妨画出一个逻辑链条加以观察。
经济逻辑→（企业经营活动+其他干扰因素）→未来现金流→股价变化
这里要做下必要阐述，箭头代表前一个因素控制后一个因素，同时我们用经济逻辑替代了耳熟能详的竞争力或者护城河。之所以替换，是因为竞争力就不是一个科学的概念，经济学没有力的地位，竞争力或者护城河的内容说穿了就是分工深化的经济逻辑，要想登堂入室的进阶，必须跨进经济学的科学范畴。冯柳聪明非凡，但是若想真正登堂入室的百尺竿头更进一步，机遇就在这个环节。
其实已经容易看出来，长期持有的全部和集中投资的一部分就是针对其他干扰因素而设置的附加条件。现实中的无数现象其实都是共性与特性共同决定，普遍存在的共性我们就赋予它规律的地位，而数不清的特性我们就将其分类后作为保障规律显性而施加假设约束的附加条件。逼近纯理论的天体物理，就是因为条件单纯之极，让规律的逻辑本质表达一览无遗，且实证转接极其自然。但凡抽象理论进入真实的复杂世界，我们一般就没有天体物理那样“干净的试管”，所以智慧如人类就懂得或明或暗的设置附加条件来保障规律的逻辑地位，从而进行实践。比如工学的本质，我们就可以用这样一句话来概括，“通过施加合理条件来让规律在合意的范围内表达”，其中合理与合意是经济内容，规律得以表达是科学内容。
长期持有就是这样一个工学条件。一家公司的股价同时也遭受市场交易情绪、公司经营活动以外的侥幸或者倒霉，但只要持有时间足够长，这些特性就会互相抵消，从而确保经济逻辑处于关键控制地位。而巴菲特的价值投资就是通过施加长期持有这个工学条件来让经济逻辑在财富增长的方向上表达。
长时间持有固然能够让其他干扰因素互相抵消，但也带来一个治理成本的附加条件。其他因素倒是抵消了，但长期要保障管理层不侵犯股东利益，需要一定治理约束，所以优秀的治理结构缩小了选择范围，促成了投资的集中。
现在我们可以把前述的逻辑链条简化成这样：
经济逻辑→工学条件→股价变化
任何证券投资，不论卓越、平庸、盈利、亏损，都可以直接理解为经济逻辑在股市中的展开。巴菲特的投资内容，本质上应该看成，集中投资在有着深刻经济逻辑的公司群体，并施加长期、低代理成本、利用购买价格排除相当的不合意范围这三个工学条件。
行文至此，我们应该有比较肯定结论了。冯柳的卓越和巴菲特的伟大，两家相同的地方，一定都是利用了深刻经济逻辑的表达，这点本质相同。而冯柳更优胜的业绩一定指向工学条件范畴的两个改进方向，要么巴老视野仍有不足，浪费了一些有利因素未加利用，要么巴老框架附加条件过于严苛，抵消了理论的威力。
我无意捧高冯柳，而贬低巴老，但是方法论的逻辑演绎就是如此指引，抛却成见就该勇于继续前进。当然，我也留意到冯柳今年来收益率有轻微下滑趋势，也洞察到了他体系存在一个需要补足的关键知识环节，这里留到后面再处理。
这里的急所是要对简化后的逻辑链条作一番阐述，也就是对比简繁变化后的得失对比。理论简化的目的是为了威力更大，那就意味着不能简化后的所得不能小于减少知识含量的损失。
谁估值——左右逢源
我们首先要处理的是估值地位的变化。在巴老经典框架中，估值有着无以伦比的地位。甚至有人打比方道，不管估值，好比不管一个人的性别。
简化最大的损失就是模糊了现金流量表折现以及由此展开的估值的逻辑地位。现金流量折现逻辑肯定，思路清晰，数学上简单，在主流投资界占据重要学术和实践地位。但是现金流量表本身有很大不确定性，对未来的估计岂能丝丝入扣？所以实践上大家想了主要两个办法来应对，第一就是把现金流量表折现的全部过程代数化，并利用严格数学过程分解出关键驱动因素，从而构建PE和PB两大估值法则的代数互换，最终把折现过程简化到关键驱动因g值、ROIC和WACC的判断上来，由范围判断替代确定性计算。第二就是巴菲特的安全边界，说穿了就是尽可能的买的便宜。从本质上来说，第一和第二都是一回事，逻辑上等价。
这段话的意思有两个，现金流量表折现有精确的优雅，但需要安全边界的模糊来配合才能发挥作用。
如果简化仅仅损失掉精确的优雅，那是不足为虑的，代价了了。但如果简化损失了安全边界与折现的配合，从而失去高估和低估的肯定结论，那就代价太大！怎么办？
这么多年面对冯柳的超卓业绩，不少顶尖同行却往往抱以冷眼，一方面固然有酸味，另一方面也有对失去估值保护的悲观预期。要知道，纵然持续多年的卓越，一旦遭遇双杀，后果往往是颠覆性的。具体来说，冯柳要借市场的眼光，含义着越涨越容易借到眼光，这不可避免的在方法逻辑上与价值投资的尽可能便宜买产生了冲突。虽然价值投资的估值并非公式般僵化刻板，但未来某些条件的概率判断当然还是尽可能朝着容易的方向去抓取。像大涨三倍后的山西汾酒，在冯柳的思维中是强烈的提示，而巴老则势必理解为若要物有所值那么未来经营活动的要求更高，等于估值条件变难了。
难易在转换，对吗？估值条件随着股价上涨的确变得更难，但如果真的借的到真知，那么对未来的判断又势必变得更容易。该采信哪一边呢？随着互联网的大发展，过去的信息孤岛毕竟是越来越容易连成汪洋大海，再加上人的自私不仅有贪婪，也包含谨慎，这都是自私的含义，真金白银表态，总要有所知识上的凭借。人人微不足道的以偏概全，但在经过市场交易的充分综合后，某些类型的眼光还是充满真知。好比把市场交易理解为计算机的软件，由于算力空前强大，只需要在互联网的局限转变下，参与运算的每小点信息质量提高丝毫，最后的运算效果就大有惊喜。总之，方法论服务于收益最大化，或者成本最小化，那么某程度的折衷而非极端，也就变得合理起来。左右逢源，其实是更深入的明白不同的信息局限，在不同主体的优势之间权衡取舍！
综合论述一下左右逢源的方法。现金流量表折现和安全边界是互相配合的逻辑设计，现金流量表精确、事后、客观，安全边界模糊、事前、主观，前者提供思想源泉，后者选定逻辑范围。这样的安排是很好的配合设计，但不必要无时不刻总在配合。正如人不能总是坚持主见，估值的安排如果一直坚持，那就等于处处坚持主见，借眼光则对应听取他人意见。正如真实世界一样，再伟大的人物也会在主见与他见之间权衡，何时听自己的，何时听别人的，本身就是修炼，但一刀切的做法皆不足取！！！
那么，在估值的方法论上，我们可以放宽安全边界和现金流量表之间互相配合的条件，比较极端的价格情形下才展开配合，这时候智者的主见很容易胜过群体的癫狂，其他时候则大胆的腾出逻辑空间来让出地位给市场眼光。这样既能借助万人摸象的辽阔视野，又能发挥智者的远见卓识。
到这里，估值在新的方法论中有了一个更完美的去处，不但没有弱化它的地位，反而更加全面深刻的强调。看上去从有到无的估值，其实转化为了谁来估值的问题。借用男女性别的比喻，男女之别固然重要，但并非所有问题都和性别有关，做人最基本的操守和要求，比如诚实、善良都不分男女。上厕所和操场上当然分男女，但高考和结账则完全不管，不同问题采用不同准则，才是经济解释之道。
更全面的看，借眼光其实存在借进借出两个方向。有时候是智者需要市场大众提供喜鹊窝，有时候又是市场需要智者的思虑恢弘。至此，投资收益就在逻辑上被一分为三，三个组成部分各有贡献，加总起来形成总收益。一是资本的纯利息，二是借进市场眼光，等于支付价格给市场但节省更大的研究成本，三是借出自己眼光给市场，等于直接收取市场所支付的知识价格。这三者加总为投资回报，后两者的贡献越大，超额收益越显著。
工学条件
前文提及“冯柳更优胜的业绩一定指向工学条件范畴的两个改进方向，要么巴老视野仍有不足，浪费了一些有利条件未加利用，要么巴老附加条件过于严苛，抵消了理论的威力。”从安全边界的主观估值中让出一些逻辑地位给市场眼光，就是极大的利用了视野辽阔的有利条件。
长期持有则有两个方面的问题。首先是作为条件过于严苛从而折损理论威力，因为经济逻辑的展开并非仅仅限于时间维度。能够让其他干扰因素互相抵消的还可以是同一类型经济逻辑所控制的公司数量，只要样本数量足够，幸运倒霉、代理人品差异等等皆互相抵消，照样可以确保经济逻辑处于共性的规律地位。很多风马牛不相及的行业分类，其实背后的经济逻辑都大同小异，分类是风俗之见，未必依从逻辑规格，但经过理论训练我们就能看见还是同一经济逻辑控制着貌似区别的无数现象，这里就完全没有时间维度。所以，放宽长期持有的必要条件，我们收获的不仅仅是若干机会，而是另外一个维度。
其次，长期持有还有一个麻烦要处理——股东之间的利益竞争。容易理解，持有一家公司股票时间越长，收益率越逼近于该公司的复合收益率，然而冯柳近二十年的收益率远超冠军股，这超出的部分来自哪里呢？答案一定指向股东之间的利益再分配。这和巴菲特极其强烈的价值观，股东的价值源泉有且仅有所投资公司的收益，且按照比例分配是天经地义的。但我坚持认为这种价值观其实是长期持有方法论的后果而非原因。
现实中，非上市的公司股东的确基本按照股权比例分配利益，然而这并不能否定股东之间要竞争公司的经营成果。这充其量说明公司章程是约束竞争的关键因素，但如果条件变换，比如在股市上，约束竞争的关键因素让位于信息费用，那么写在纸面的章程就不再重要！可以想象，一家非上市公司有几名股东，互相也可以交易股权，然而大家对公司的信息掌握非常接近，于是交易机会极少。但是局限变化，如果公司突然遭遇不测，股东激烈分歧，股权价格就可能剧烈波动，然而实际变化可能远远没这么夸张，那么这个时候利益的分配就实际让位于交易背后的信息局限。总之，股市相对于非上市公司而言，股东之间的信息差异是天壤之别，真正约束利益竞争的关键先生就是信息。
这时候就能凸显一个道理，时间维度的方法论前提，让信息处于优势的超级股东通过竞争所能获取的超额收益，在逻辑上都被禁止掉了，而公司数量维度则完全解放了信息的竞争作用，这个时候超级股东就有了分工地位。
竞争是非常中性的内容，不必价值观前置。超级股东容易被扣上巧取豪夺的帽子，但道德观念本身服务于社会财富最大化。只要我们能够证明超级股东能够在竞争中创造更多的社会财富，或者节省大众的信息成本，那么额外收益其实就是信息服务收入。正是超级股东通过某种形式向市场大众输出其经济逻辑的前瞻知识，节省了投资者的学习成本。市场也可以看成知识交易的场所，既有智者借入眼光，也存在市场借取智者的卓识，通过市场交易信号，是整个社会资源配置的信息费用降低些许，从而增加社会财富，这是二级市场超级投资者的分工地位。这也能够解释，为什么内幕交易要坐牢，而巴菲特买入的信息一旦曝光，股价马上大涨且万众景仰，这就是价值创造和窃取的云泥之别。
略作小结：方法论上的解放，换来了经济逻辑表达的维度得到解放，治理要求的解放，超级股东有了逻辑地位。理论逻辑向直觉学习，最终又凌驾经验直觉之上。应当意义非凡，把经济直觉放到理论框架中重构，解放了不必的桎梏，带来了空前的解释力，同时也更全面的理解直觉背后的知其所以然。相信同道会心赞叹，生出虽万千人吾往矣的豪迈。
集中和分散是错觉
经济逻辑如果利用时间维度表达，持有时间足够长就要配合治理要求，从而减少可投资范围而不得不集中。如果利用数量维度，那投资公司的数量就必须足够多，如果在同一时间足够多，那又会降低经济逻辑的威力。因为分工深化的威力有高有低，如果强要在同一时段去分散，那么整体的逻辑就降低了档次。
这里就推出一个巴菲特悖论：如果巴菲特的超额收益持续足够长时间，那么因为其资产比市场整体增速快，那么某一时间点后，巴菲特将再也无法同时保持超额收益和集中度。因为同时经营卓越又治理优秀的公司永远是极少数，其所占整体市值的百分比接近一个常数，而巴菲特的资产增速超越整体市值增速，总有一天巴菲特无法再依靠过去的方法保持超额收益。
超额收益会毁掉自己！？这听起来很马尔萨斯的人口论，狭窄静态的看待边际递减。然而我们知道马尔萨斯从未被事实所证明，因为知识的增长会带来财富摆脱边际递减效应。那么为什么在股市这个财富集中地，会有巴菲特悖论呢？这肯定的指出巴菲特理论框架自身的不足，其设置了不必要的前提条件，导致散点维度利用不足。
那么，数量维度会否有对称性的困难呢？答案是肯定的。如果投资者要保持超额收益率，那么必须所投资的公司都集中在某威力级别的经济逻辑之下，然而同一时刻可以利用的公司数量并非无穷无尽。因此如果单独依靠数量维度去获取超额收益，不断膨胀的资本，同样会在某一点之后再也无法同时保持超额收益和足够分散度。
投资者口头禅所谓的集中或者分散，其实只是我们肉眼中的错觉。集中本质是指集中在某层面的经济逻辑之下，分散是确保该经济逻辑处于关键地位展开的辅助条件，而不是我们口头理解的公司数量的多寡。集中购买少数公司长期持有，可以理解成在个别公司若干期的经营活动中分散。分散购买足够数量公司，则可以理解成在控制不同公司的统一类型经济逻辑上集中。
既然不论表象上的集中还是分散，都是为了集中表达极少数威力强大的分工逻辑，那么理清方法论上的局限就至关重要。因为如果不能洞察这点，撞墙是最终的归宿。巴菲特悖论是因为他的超额收益来自于集中投资的方法论前提，最终却无法集中。那么数量维度的分散所带来的超额收益导致最后无法分散，这样的代表人物又是谁呢？
徐翔
徐翔是个传奇人物。几万块起家炒股，高中学历，累积至百亿以上个人财富，然而却锒铛入狱，原因居然是内幕交易。这公开凿凿的信息又是一次难得学习机会，该如何展开分析呢？
第一条信息是犯罪。内幕交易铁证如山，不会冤枉他，但疑问是他近于一文不名时候，何来资本内幕交易，罪行该谴责，但分析可以从这里入手。内幕交易有门槛极高的特征，在他从几万块到足够资本参与内幕之间的过程，他又依靠何物发迹呢？既然一直有法宝，那为何在百亿资本之后反而自甘堕落去犯罪呢？徐翔不可能不是个顶尖聪明的人物，这种前后矛盾的行为必定指向其方法论上的极限。
第二条肯定的线索就是他学历有限的背景和声名在外的短线炒作，都排除掉他发迹是依靠价值投资的方法。那么，他一定是在传统的技术分析上有独特洞见。
第三条肯定的线索是他曾经在发迹后，犯罪前，花重金建立了一个研究院，专注于基本面研究，也就是希望获得价值投资的本领。
综合这三个肯定的信息，我们能得到这样一个逻辑线索。首先，徐翔有技术分析的真本领，百亿之前的财富一定是靠做对的事情所获取，换句话说他很会借进市场的眼光。其次，徐翔建研究院和内幕交易是服务于同一个目的，要确保经济逻辑所控制的资产负债表变化方向，站在对他有利的一边。只不过研究院没能达到目的，退而求其次才铤而走险。
合法的手段不奏效才愿意犯法，但宁愿犯法也要求取的东西在其方法论体系里面一定极其关键。徐翔案发前后，其投资越来越集中，最后留下三家上市公司的控股权，经年累月之后，三家公司已经彻底恢复其本来的经济面目——一塌糊涂。这说明他强烈想集中投资，但无力借出眼光。没有能力通过学习研发获得经济内容，那么就不惜通过内幕交易窃取，再联系到越来越集中的投资趋势，徐翔一定是想其资产在有利的经济逻辑之上集中，虽然他并不能够分辨短期的有利报表和抽象的经济逻辑的区别。短线客从不担心不能分散的去交易，真正担心的是分散的交易表象背后缺少真正逻辑上的集中。
巴菲特悖论是因为他的超额收益来自于集中投资的方法论前提，最终却无法集中。那么数量维度的分散所带来的超额收益导致最后无法分散。徐翔应该就是在方法论上遭遇了撞墙，某程度上说徐翔算得上大师级人物，对于自己的得失利弊应该是有极其上佳的感受的。说不出也能感受得到！他发家从不长期投资，打一枪换个地方，但某一时段里非要分散到背后有强劲逻辑的公司，必然受到该时段里面交易金额（流动性）的约束。换句话说，某一时段中真正能够实现集中与分散相统一的机会也有其极限。徐翔随着其资产增长，越来越无法同时保持分散的交易和集中的逻辑，而一旦要拉长持有时间长度，则势必遭受业绩披露的考验。此时，由经济逻辑所控制的资产负债表变化越来越重要！再加上他只能借进市场眼光，或然性的特点进一步需要更大的数量样本，让困难提前降临。
仿佛结构上的对称，长期持有的治理要求和短炒的流动性约束，分别成为各自方向上的透明天花板。要彻底打破极限，逻辑本质就必须在数量和时间维度上都能展开。
葵花宝典
经济逻辑（借进借出）→工学条件（散点维度集中与分散）→股价变化（估值的配合账面浮盈筹码结构④股东利益竞争）
