文：任泽平团队
导读
全球宏观经济正发生范式转变，简单讲，就是从大缓和时代到大通胀时代。如果说，大缓和时代是全要素生产率快速提升消纳货币和通胀，大通胀时代则是全要素生产率放缓无法消纳货币超发引发高通胀。供给侧出了问题，却在需求侧刺激：短期来看走上了依赖QE、直升机撒钱和财政赤字货币化的超发货币之路，长期来看不仅不通过供给侧改革和创新提高社会生产力，反而向外部输出矛盾逆全球化。两相结合，这便是全球高通胀时代到来的根本原因。
大缓和时代供给过剩、经济周期波动取决于需求侧；当下，不平等问题与逆全球化、人口增速与全要素生产率下滑、能源格局重塑与绿色溢价，正在冲击供给端。这导致通胀预期强化、经济波动加剧、经济周期变短，宏观政策框架面临冲击。供给端的问题应该通过供给侧改革提升全要素生产率，发展新基建、新能源。但是，美欧为代表的经济体却走上了超发货币的需求侧刺激。
大缓和时代正成为过去式，全球高通胀时代到来，这给我们提供了一个分析全球，尤其是发达国家持续高通胀的一个框架范式。
在此，我们提出经济短期看需求，长期看供给；短期看货币，长期看制度的宏观分析框架。
在研究上通常将20世纪80年代之后称之为大缓和时代（GreatModeration），其特征是经济周期进入平缓化阶段（以OCED国家更为显著）；产出缺口波动率下降、通胀的中枢和波动率下降、通胀预期稳定。从源头看，得益于政策调控的成功，如沃尔克的紧缩货币、预期管理、以及金融自由化，里根、撒切尔和德国科尔的供给侧改革；在“自由市场经济”的引领下，全要素生产率得以提高、科技创新涌现，外部冲击减弱，合作共赢的全球化时代开启。“效率与公平”的钟摆摆向“效率”的一侧。表现为“高增长、低通胀、低债务”。
年，美国次贷危机蔓延成全球金融危机，叠加人口增速、全要素生产率下滑拉低全球潜在增速和实际利率，而美联储“QE+零利率”工具虽没有引发实体通胀，但却加剧了全球资产价格泡沫（广义通胀），以及贫富分化，全球进入“低增长、低利率、高广义通胀、高债务”格局，全球化退潮。年以后，疫情、俄乌冲突接连对全球供应链造成扰动，全球供需失衡格局再次拉大；美联储祭出“QE+零利率+大财政”，但始终全球问题出在供给侧，美欧央行大规模刺激需求，反而加大了资产价格泡沫，拉大了贫富差距，增加了社会面风险。年全球多数经济体通胀冲破历史性新高。
我们从五大视角探究高通胀根源：第一，经济增长视角，高通胀由供给端收缩驱动，源于人口增速和全要素生产率下滑；第二，宏观政策视角，主权货币超发依赖与大财政救市，加速供需结构失衡；第三，货币政策视角，美联储低利率助长高通胀，央行公信力下滑抬升通胀预期；第四，波动与预期视角，大缓和时代结束，应对波动与预期强化是未来主线；第五，收入分配视角，全球从“效率”优先，转向重视“公平和安全”，抬升生产成本。
本文基于这五大因素，逐一分析其对通胀影响的内在逻辑，窥探全球经济框架范式转变；为我们“新宏观范式”系列报告的第一篇。
这是最好的时代，这是最坏的时代，取决于你选择改革创新开启新周期还是超发货币重走老路。我们深信，只要我们按照市场经济办事，尊重常识，不折腾，尊重经济规律，中国经济将保持持续健康发展。如果能够推动供给侧结构性改革、新基建、新能源、放开并鼓励生育、人地挂钩二次房改、激发企业家精神、调动地方积极性等，各方将不断增强对中国经济前景的信心。乐观者前行，世界终将属于理性乐观主义者。
正文
1经济增长视角：高通胀由供给端收缩驱动，源于人口增速和全要素生产率下滑
1.1劳动力供给下降：人口红利消退、劳动意愿下滑、劳动力市场匹配效率下降
在（预期）劳动力供给下降背景下，工人的议价能力上升，一方面推高劳动力成本，另一方面产生“工资-通胀”螺旋预期，进一步拉动通胀。1）全球人口红利消退，世界人口进入低增长模式，预计本世纪将达到人口峰值亿，人口重心逐渐南移，未来80年非洲将贡献90%以上人口增量。2）以美国为例窥见全球劳动力。美国劳动力的绝对数量和劳动参与率趋势下降已经明显，婴儿潮的大退休潮（“GreatRetirement”）也即将出现。叠加考虑到疫情对于许多低技能、少数族裔以及带小孩的女性有了永久性退出劳动力的冲击。3）美欧劳动力市场供需匹配效率自年之后开始下降，截至年显示已经弱于大缓和时代前的水平；年后贝弗里奇曲线出现显著的右上移动趋势，反映劳动力市场紧张、匹配效率下降，这与疫情改变了居民生活方式、以及美国“QE+低利率+财政救助”刺激模式有关，推涨用人成本，构成通胀上行基础。总结起来，人口红利消退、劳动意愿下滑、劳动力市场匹配效率下降背景下，未来的工资会摆脱过去数十年间增速不明显、与劳动生产率不匹配的情况。
1.2劳动话语权与资本话语权将发生逆转，推动实体通胀
大缓和时代，劳动力人口增加，劳动参与率提高，叠加科学技术发展、生产所需人力减少，从供给侧对劳动收入有压制作用；工会权利减弱、以及岗位的同质性，降低了工人薪资议价能力；全球化带来的人员自由流动，企业离岸化或通过外包填补职位空缺，降低了工人工资期望；全球多数经济体的技术进步，更多地提高了资本的边际生产率（资本偏向型）。形成了80年代以来的“劳动的话语权减弱、资本的话语权增强”。年以来世界上大部分国家的劳动所得份额都在下降，-年，世界范围内劳动所得份额从64%下降到了59%，且仍然呈现持续下降趋势。（LKarabarbounis，BNeiman，TheGlobalDeclineoftheLaborShare，NberWorkingPapers，）。
从货币乘数的角度来看，持续下降的货币乘数压低了过去的全球总需求。在假设货币中性的情况下，货币乘数的下降意味着高能货币通过金融机构的渠道创造货币的能力减弱了；一方面是流入了资本市场，推高了资本市场价格（金融泡沫），另一方面也说明了获取信贷对于创业者的“壁垒性”，原有的“资本”更具优势。
当前上述变量已经发生逆转，包括人口红利的衰退、全球对贫富差距问题的重视、全球化退潮迹象等等，大周期下劳动贡献率大概率均值上行回归。劳动贡献率上行的过程中，居民部门的消费能力增加，会潜在的从需求侧推动通胀上行。
1.3能源格局重塑与绿色溢价
化石能源转型绿色能源的过程，受技术发展高成本推动，必然推升全球能源价格，可以简单理解为绿色溢价。绿色溢价：对于企业，在当前使用低碳排放的能源（技术）成本会比使用现在的化石能源（技术）的成本高，而其愿意为购买碳排放量所支付的金额便是“绿色溢价”。从微观经济学的角度讲，企业会对比减少碳排放的成本以及绿色溢价；1）减排成本较低的企业，会有意愿去率先减排；2）减排成本较高的企业，“临时”在碳交易市场购买碳排放额，当技术升级的成本在某一时刻低于碳权价格时，企业便有动力绿色转型。
通胀的高低也取决于绿色技术的进展。一是行政政策推动，可能带来技术升级速度更快、以及短期通胀水平更高，即由化石能源短期供需缺口、以及新能源技术成本共同推动的通胀；二是碳交易市场化推动，企业自行优胜劣汰，技术进步进程可能较为缓慢，但短期通胀水平上升会较为温和，即新能源技术成本推动。
绿色转型所带来的社会正外部性，即社会的总福利水平的提升，以及碳中和的大背景下可持续发展的能源基础是全世界各国在大力推行绿色能源的两大原因。随着新能源技术以及基础设施的完善，绿色溢价在理想情况下会逐渐消退，即企业的边际科技改善成本低于碳排放权价格。
2宏观政策框架：主权货币超发依赖与大财政救市，加速供需结构失衡
2.1主权货币超发依赖，覆水难收
年后，各央行货币供应总量急剧上升，财政赤字占政府支出比重也重返历史性高位。高货币供应量是当下高通胀的一个因素，这个观点基本达成市场共识；我们从货币学派视角，简单拆解费雪方程（MV=PY）的各项影响因素。
货币流通量M是影响当前通胀的主要变量。首先明确央行投放基础货币，需要派生成为广义货币进入市场流通，即等式左边的M。区分M来源，一是年以后，美联储购买了大量资产，大幅提高了基础货币量，但其金融部门流动性空转（逆回购等）情况也较为严重。8月26日美国隔夜逆回购2.2万亿美元，处于历史高位；实际流通的广义货币量并没有完全反映基础货币量。二是美国、新加坡、英国等直接通过给居民部门发放现金的模式，直接带来广义货币量的飙升。
对于货币流通速度V，由于央行保护了居民的资产负债表，以及居民部门杆杆率尚处在低位，货币流通速度可能短时间有一定程度回升。但是长期看，居民就业结构不匹配，消费能力的下降，企业部门生产收缩等，都会减小交易频率。实际产出Y由于潜在增长率的下滑、以及短期供给侧缺口，也对通胀产生较大压力。
在未来，美联储和各国央行缩表进度的快慢会成为压制货币供应量的重要因素，但美联储长期低利率、QE依赖来看，覆水难收。
2.2财政主导的宏观政策框架与物价的关系
大缓和时期，发达经济体宏观政策框架主要是货币主导与平衡财政配合；年金融危机后，货币政策对经济的刺激效果减弱，宏观经济政策框架从货币主导转向财政主导，货币政策为财政买单。我们从价格水平的财政理论（FiscalPolicyofthePriceLevel，FTPL）出发，探讨大财政时代对于通胀的压力。FTPL理论，即现有债务市场价值（B）/价格（P）=未来财政盈余的净现值。
在财政主导且财政刺激有效的前提下，影响价格水平的变量有当前财政赤字（B）以及对未来财政政策预期。如果未来财政政策预期稳定，那么财政赤字的增加将带来价格（P）上升，即政府债务增加、财政主导引发通胀。但FTPL理论在解释力度上也存在不完善的地方；第一，名义政府债务价值不具备和物价关联的强制性。当居民部门感知到政府债务可能违约时，完全可以在不影响物价的情况下折价卖出国债。导致政府需要调整税收水平以匹配物价。第二，政府债务和物价的因果关系问题。政府完全可以通过调整真实债务价值去匹配在其认为合理“物价”下的财政盈余，即物价是因，在财政主导下也很难辨别债务和物价的先后关系。
相较于上述货币数量论（MV=PY），FTPL引入预期变量；年金融危机后，美联储实施“低利率+QE”宽松货币政策，也无法让通胀回到2%，一定程度上是由于居民部门预期未来收入下降，而缩减开支、提高预防性储蓄带来的。当下，美联储独立性降低，以及“低利率+QE+大财政”的刺激方式，居民收入上升，情况发生逆转，推高通胀。
2.3重新审视现代货币理论（MMT）
MMT为人熟知是在年初，当时美国联邦债务突破22万亿美元，逼近债务上限。在对政府是否临时关门产生讨论的同时，也对美国债务的可持续性产生了质疑。在众多学术流派中，MMT“异军突起”，提出了政府保持财政平衡无用，应该大力发挥“功能性财政”的见解。
MMT的主要思想：所有“现代货币”体系都是国家货币体系，现代货币是一种“税收驱动货币”，税收的强制性创造了对主权货币的需求。这也意味着国家需要先有支出，国民才能有相应的“本币”缴纳税收。其次，在完全的货币主权下，政府有无限的能力用自己的货币偿还任何债务。
MMT支持者引用Lerner()的论文，认为政府的首要目标是实现充分就业和稳定通胀。当总支出可以购买当下价格下的所有商品和服务还有货币剩余后，就会产生通胀，反之就会有失业。因此，实际上的政府双目标制只需要锚定总支出就可以实现。
MMT认为虽然政府没有名义预算约束，即赤字的绝对数量不重要，只要有效控制总支出即可，但却有实际约束，即物价稳定。在这个框架下，社会实现充分就业(即非自愿失业为零)之前，通胀并不会与物价上涨挂钩，当然，这也是被诟病最多的主张之一。最后MMT认为，其要实现财政稳定器的作用，必须要大财政+反周期性的政府支出。
我们对MMT有三点思考：第一，MMT威胁了，甚至说无视了央行的独立性。认为经济增长和物价稳定不是央行，而是政府的职责。央行应该力所能及的配合政府完成这一目标，包括财政赤字货币化。倘若失去了独立性，那很可能会出现通胀的全球外溢。第二，MMT将失业的出现错误归因到政府部门在管控总支出上出现了问题。事实上，失业的出现往往是私人部门投资不足，或高工资低就业所造成的。这种错误归因，使得国家赤字从本就难以持续发展的水平上升到更难以容忍的水平，引发主权国家债务危机。第三，MMT所提倡的大财政+逆周期的政府支出以减小波动，违背了市场最优资源配置原则。尤其是在逆周期中，这种资源错配会带来无效投资，引发结构性高通胀。
客观来讲，只要存在长期的债务周期，财政政策的车轮总会在“大财政”与“平衡财政”之间相互转换，货币政策与其的关系也是“若即若离，忽近忽远”。
宏观政策框架应尊重财政政策与货币政策的界限。对于货币政策而言，维持一个健全稳健灵活的货币政策是至关重要的，前提是市场对央行有“敬畏之心”，即央行“公信力”。同时，持续深化供给侧改革提高生产率以及潜在增长率，实行改良的凯恩斯主义，保持私有部门参与活力，提高有效私人投资。赤字货币化是十分短视且危险的行为，根本出路是通过供给侧改革提升长期经济增长的全要素生产率。
3货币政策框架视角：美联储低利率助长高通胀，央行公信力下滑抬升通胀预期
3.1泰勒规则预测工具逐渐偏离并高于政策利率
年问世以来，泰勒规则是美联储制定政策以及市场“观测”美联储政策利率的主要工具，其经历了吻合-零利率下限-偏离的过程，也反映了美联储的低利率依赖。1）沃尔克和格林斯潘时期，通胀预期稳定、菲利普斯曲线陡峭，泰勒规则预测利率和政策利率较为一致。2）年金融危机冲击美国经济，因此在伯南克时期，美联储更加重视经济增长和就业，调高了泰勒公式中产出缺口的系数，并在之后几年维持零利率鸽派立场。3）耶伦时期，更加重视劳动力市场，美联储在失业率恢复后，迟迟未看到劳动参与率好转，延缓了加息进程，导致泰勒规则预测利率偏离并高于政策利率。达拉斯联储的研究显示，年之后标准泰勒规则的覆灭，除开“零利率下限（ZLB）”的限制外，在正区间内传统规则也大幅高于实际的政策利率。
年以后泰勒规则始终偏离并高于政策利率，当时低利率并未引发高通胀，但美股经历了历史最长牛市，这反映在低利率的时代，实体信贷传导不畅，实体通胀被经济长期增长因素抑制住了。当前供给侧的扰动带来了高通胀，而美联储惯性的低利率思维，助长了高通胀的到来。往前看，政策利率透明化程度降低，或引发市场对通胀判断分歧拉大，产生高波动；以及市场的高通胀预期或形成自我强化、自适应和外溢过程；对全球风险偏好或有打压效果。当然，通过对不同的参数的更新预测，可以通过计量工具对于整个联邦基金利率获得更好的拟合。但是这未免有刻舟求剑之嫌，对于理解美联储未来的利率路径帮助越来越小。
3.2美联储不合时宜地推行平均通胀目标制
平均通胀目标制（FAIT）提出核心动机是，美联储官员们对他们在近零利率和极低通胀时期提供充分刺激的能力心存怀疑。FOMC在经过了长达三年的讨论后，年8月实施了新的货币政策框架，但从现在回看这个框架，弊端逐渐暴露。新框架主要包含了两个关键变化：一个是转向灵活的平均通胀目标制（FAIT），另一个是