中国首席经济学家论坛理事李奇霖
前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为年10月份的经济笔记。注：受国庆长假影响，9月30日的PMI数据解读放在了此次10月经济笔记中。
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年9月30日：9月PMI
9月官方制造业PMI为51.5，预测值是51.3，高于预期。如果用一句话点评9月的PMI，那就是供需两旺。8月生产端不行，拖累了一下8月的PMI。当时提到过，需求强才是真的强，8月PMI的需求端不弱，只要需求能够持续，9月PMI就不会差。从结果来看，9月PMI不仅生产端恢复了，需求端还保持了强劲复苏的趋势。需求强自然会带动生产，8月生产下行也是受到了暴雨天气的影响。9月是生产旺季，PMI数值本身就容易走高，再加上8月被耽误的工期可能都在9月爆发，因此，9月PMI生产端明显回升也就不意外了。从数据来看，9月PMI的采购量指数从51.7提高到53.6，原材料库存指数从47.3提高到48.5，生产指数也从53.5提高到54.0，连进口指数也从49大幅提高到50.4。因此，9月工业增加值大概率会在5.6%的基础上继续抬升，尤其是考虑到去年70周年大阅兵开工日不长，基数不高，生产端基本可以确定恢复到疫情前了。需求端同样给力，PMI新订单指数从52.0回升到52.8。外需方面，制造业PMI新出口订单指数从49.1回升到50.8，这一指数已经创下了年6月以来的新高了。从库存周期来看，原材料库存和产成品库存都出现了不同程度的回升，在需求端快速回升的同时产成品库存回升往往是主动补库存周期的开始，这也是一个积极的信号。因为在疫情冲击的时候，由于居家隔离，需求和订单突然消失，库存会因为滞销被动累积，当疫情冲击结束后，需求恢复首先会让库存逐步去化（前提是需求恢复快于生产），这是一个被动去库存周期。但由于这个时候要么是需求还不够强，要么是生产主体预期不够好，所以还没补库存。现在生产主体已经开始主动补库存，进一步确定了经济复苏周期。从不同的类别来看，小企业PMI终于开始加速恢复，从8月的47.7大幅回升至50.1，回到了枯荣线以上。小企业之所以能回升，主要得益于疫情控制住后，消费终于启动了，再加上出口远超预期，出口和消费对中小企业和就业的支撑要比传统的基建和地产要强多了。不过需要注明的是，产出品价格指数出现了下降，从53.2降到了52.5。这一方面与9月原油价格下跌有一定关系，也可能说明了企业的生产环节走得还是要比需求环节快一些，如果需求环节无法持续跟上，主动补库存周期持续时间也不会长。需求环节可以跟上吗？我们认为是可以的。1、8月开始，消费环节开始加速恢复了。现在对疫情的恐慌已经控制下来了，不过海外疫情还在泛滥，虽然居民部门资产负债表修复还要一段时间，但是由于不方便出国旅行，本来外溢的消费需求都会留在国内了，预示着后续月份的消费不会差。2、欧美经济恢复的节奏，是消费快于生产，这跟中国刚好相反，而且新兴市场疫情持续没搞定还会加速产业链向中国布局，这会继续拉动中国的出口。3、基建投资，尽管面临财政资金被刚性支出挤占、缺少好的项目来对接专项债等问题，但前期密集发行的专项债，也会对后续月份的基建投资形成支撑。单月同比增速不会很高，但在经历7月和8月的连续下滑后，我们认为四季度会转头向上。4、地产投资确定性也很强，虽然土地购置受到了融资新规的影响，但一方面，专项债可以用于棚改后，部分基建投资会转入房地产投资；另一方面，在房地产销售依然偏强的背景下，房企会加快周转反而推高新开工，而且这几年新开工到竣工环节有明显缺口，施工想弱也不容易（除非融资环境严峻到不可忍受或者销售弱了）。5、需求持续恢复的话，会改善企业经营者的预期，现在主动补库存开始了，后续制造业投资增速回升也是确定的，虽然回升的慢一点，力度也要弱一点，但是之前8个月累计同比-8.1%的低增速是很难持续的。总的来看，至少在今年年内，终端需求都不会太差。有了需求，库存即使补了，生产也不会弱了，复苏的趋势还会延续。股票继续找估值合理基本面受益于复苏的标的，与复苏挂钩的商品继续做多，人民币汇率升值的趋势还将延续，债券短期还是没机会，强风险偏好与不弱的经济组合意味着货币政策宽松逐步退出的趋势是不可逆的。2
年10月1日-8日：十一长假综述
先来看长假期间的消费数据。因为国内老百姓对疫情的担忧已经明显减弱，正常的出行活动已经恢复，十一黄金周集中消费释放的力度即可检验消费复苏的强度。根据文旅部的数据显示，国庆假期7天接待国内游客6.18亿人次，实现旅游收入亿元，分别同比恢复79.0%和69.9%。也就是说，消费恢复到了去年同期八成的水平。单从这个数据来看，是低于预期的，尤其是考虑到海外出行受疫情影响，旅游消费基本会留在国内。这个数据反映出的问题是疫情确实对众多中小企业产生了不可逆的影响，有些小企业在资产负债表的压力下，可能被动出清了，即使疫情影响已经散去，但中小企业现金流断裂还是影响了就业和居民部门的收入，因而制约了消费。不过也不必过于悲观，因为出口的强势会对就业形成强有力的支撑，出口和制造业恢复对就业的拉动远高于地产和基建，正常出行的恢复会逐步修复中小企业的资产负债表，后续消费数据大概率会进一步回暖，而随着消费回暖，也会进一步修复中小企业的资产负债表，进而形成正向循环。而且这次消费数据因为疫情期间的管制措施也受到了抑制，并没有彻底释放。比如部分一线城市不提倡当地居民在十一期间外出，比如消费主力军之一的大学生多数被“关”在了校园。另一个值得